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传奇投资人米勒:美联储政策已转向

发布日期 2020-10-21/17:18 BY 星球AI
在新冠疫情尚未消退、全球经济复苏迟缓的大背景下,投资者该如何做出选择?传奇投资人、华尔街资本大鳄比尔·米勒在其发布的第三季度市场公开信中给出了答案。在他看来,债市或将进入一段漫长的熊市,而股市牛市还会继续,被高估的股票可能还会进一步上涨,而之前掉队的价值股也将加入这场牛市。

以下为公开信全文:

2020年已经过去四分之三,在这不同寻常的一年即将结束之际,我认为,对过往稍作总结是一件有益的事。想想我们是如何走到目前这个阶段,而目前这个阶段又处在股市的哪个阶段。

2020年伊始,与大多数股市投资者一样,我们对股市充满信心。美联储已暗示将无限期推迟加息,与此同时,通胀也进入了休眠期,债券收益率难以与股市回报率相提并论,加之企业资产负债状况一如既往地健康,市场普遍预计全球经济将实现同步扩张。

所有这些积极因素都在股市中得到了反映,标普500指数2月份时升至纪录高位。然而短短四周过后,美国股市一举跌破牛熊线,较2月份触及的高点重挫近40%。

至于原因,想必大家都很清楚:新冠疫情最初在中国爆发,随后迅速在全球蔓延。受其影响,原本处于快车道的全球经济出现倒退,衰退程度达到了上世纪30年代以来最严重的水平。由于投资者纷纷前往债市避险,债券价格一路走高,收益率则大幅跳水。与此同时,股市投资者为求自保,纷纷抛售股票,结果损失惨重。

在恐慌期跟风抛售的做法实在算不上明智,这个道理虽然常被谈及,却很少有人真正听得进去。这一次也不例外。那些3月份大肆抛售的投资者,赔钱也是赔到心痛。

股市触底出现在3月23日,在新冠疫情丝毫没有减弱迹象的同时,股市却开始反弹,这一幕的冲击力丝毫不亚于当初股市暴跌时的场景,甚至有过之而无不及。自3月底跌至熊市低点之后,标普500指数在9月初再次升至纪录高位。不过此后,股市出现了10%的回调,以科技股为主的大盘股受创尤为严重。

股市之所以复苏,离不开美联储和全球各国央行注入的大规模流动性,巨额财政刺激计划也成为股市反弹的推手。空前的财政开支是为了从一定程度上抵消居民收入下滑产生的影响。疫情期间,失业率已升至“大萧条”以来的最高水平。这些非同寻常的举措也如愿见效:短期信贷市场企稳,股市得到支撑,民众收入也得到补贴。至此,经济也开始步入看似可持续的复苏轨道,尽管这一过程将充满崎岖。

当我写下这篇文章时,距离美国大选还有三周时间,而此时,经济复苏所急需的后续刺激方案却迟迟未能出炉。原因就在于,像往常一样,民主、共和两党继续将短期政治利益置于国家利益之上。民调显示,拜登的支持率大幅领先于特朗普,民主党也更有可能拿下参议院多数席位。市场对上述结果进行了预判,民主党人已是志得意满。

按照民主党的施政纲领,个人以及企业所得税将会上调,股息及资本利得税也会提高,监管也将得到加强,尤其是对化石燃料等行业的监管,同时还会推出庞大的联邦支出新计划。许多人都很疑惑,在失业率高达8%的情况下竟然还要增税,这种经济方案背后的逻辑究竟在哪里?而面对此种前景,股市为何还会一路高歌猛进?

选年有一种常见现象,人们往往会根据哪个党派执掌政府的可能性更大,来推断今后的市场表现。但这是一场既无意义、也无结果的猜测。

回顾历史你会发现,这个问题并没有确切答案。以奥巴马政府和特朗普政府为例,二人在个性乃至政策上可以说有着天壤之别。奥巴马执政期间,股市平均每年上涨超过16%,换到特朗普的任上,这一数字约为15%。两人执掌白宫期间,表现最好的板块均为科技股和消费类股,至于表现最差的也都一样,都是能源类股。

在我看来,除非基本面出现重大变化,目前对股市构成支撑的因素,今后将继续起到支撑作用。这种支撑因素就是美联储对货币政策响应机制做出的历史性改变。

2008年金融危机过后,美联储始终致力于利率“正常化”,不再像过去十年间那样,将利率设定在历史低位。在高估经济增速的同时,美联储往往却低估了通胀水平,这样的状况持续了十年,如今美联储终于表示,在通胀超过2%、并且实现充分就业之前,零利率的政策将维持不变。

毋庸置疑,市场已经注意到美联储的政策转向,但是这不等于这一事件的影响已经被市场充分消化。我认为,美联储的此番政策调整或许是过去40多年来力度最大的一次改变,如果这一政策得以延续,可能会对资产价格产生重大影响。

40年前,为应对通胀的持续上涨,时任美联储主席保罗·沃克尔于1979年开始实施新的政策,希望通过控制货币供应增速,来达到抑制通胀的目的。

此举最终收到成效,一举消除了通货膨胀,但在此期间,美国国债收益率在1981年被一度推高至近16%的历史最高水平,实际利率更是超过6%。国债收益率之高与过去一百年间股市的回报率大致相当。股市下跌持续了两年,直至1982年8月触底。也正是从那时起,美联储开始降息,由此开启了一段漫长的牛市。

不过,影响最显著的还是债市。以无风险著称的美国国债作为避险天堂已经足足有35年,但随着降息的开启,大量在债市寻求避险的财富顷刻间化为乌有。

沃克尔通过控制货币供应来抑制通胀的做法取得了不俗的成绩。通胀已经不复存在,央行官员指出,通缩才是目前最应该警惕的风险。如今,全球发达国家有超过30万亿美元债券的实际收益率为负值,而过去近40年间,债市的表现整体上一直优于股市。

此次政策调整后,美联储新的响应机制与沃克尔时期截然相反。眼下,美联储希望通胀回升。如今的“敌人”是通缩,而非通胀。只要市场选择信任美联储,它就会尽其所能让通胀回到2%以上,同时也会将失业率从目前的8%降至3%甚至更低。无论是哪个目标,也许都要数年才能实现。

如果美联储心意已决(我认为正是如此),并且最终实现了上述目标(我也相信会这样),那么债市将进入一段漫长的熊市,只要利率不变,在许多人看来已然被高估的股票估值还将进一步上涨,或许还会创下新的纪录高位。

这些还都是设想而已。假若通缩果真像许多人所想的那样难以阻挡,美联储的新政策也许难以收到成效,实现既定目标也就无从谈起。尽管如此,货币供应量迅速增长已确定无疑,股市还在上扬,股市领头羊的估值还在急剧膨胀。与此同时,十年期美国国债收益率开始上升,尽管升幅有限。就股市而言,从近期的情况看,价值股相对于成长股的估值目前已处于或接近历史低点,在我看来,价值股将有不小的上涨空间;事实上这类股票已经开始上涨。而随着收益率曲线变陡,净息差不断扩大,一向不被看好的金融类股也将有亮眼的表现。黄金应该会带来不菲的回报,至于比特币,则更会让人眼前一亮。

这一切才刚刚开始,没人说得准会持续多久。在我看来,价值股相对于成长股的优势并不意味着特斯拉、苹果、亚马逊、谷歌以及Netflix这样高成长股市领跑者的脚步会放慢。它们还是会像今天这样,会有出色的表现。只不过那些估值较低、并且已落后了十年的价值股,它们未来的表现会更加出色而已。其结果就是,牛市还会继续,只是之前那些掉队的“落后者”也将加入这场牛市。

对股市投资者而言,未来会是一段好光景,但对于过惯了好日子的固定收益投资者来说,麻烦或许会接踵而来。

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